Il punto di Massimo Moschella: i prezzi delle obbligazioni e delle materie prime stanno per svoltare?

Non sarò breve e me ne scuso.
Il primo grafico (a piè pagina e in evidenza sopra il titolo) da me postato mostra la relazione esistente, nella teoria e nella pratica, tra il prezzo delle commodities e quello delle obbligazioni americane a 30 anni. A partire dal 2007.
10 anni fa, prima della crisi dei mutui subprime, del fallimento dei Fratelli Lehman e degli allentamenti quantitativi – praticamente un’era geologica fa – l’indice delle materie prime calcolato da Bloomberg valeva circa 170 $ mentre il prezzo dei treasuries trentennali si aggirava pigramente sotto i 110. Il petrolio valeva in media  72,47 $ al barile e i bonds rendevano il 5,40% con un’inflazione al 4%.
Gli ultimi 10 anni, un battito di ciglia dell’universo, ha proposto paradigmi nuovi con grande velocità.
L’indice delle commodities vale oggi 90 $ scarsi (ma e’ arrivato a perdere anche più del 50%), il valore dei bond era al doppio lo scorso anno, sempre rispetto al 2007, mentre il loro rendimento oggi si colloca al 2,80% (inflazione media al 2,14%)
L’escaturigine di tutto ciò? Dobbiamo fare un salto indietro nel 2007 e ricordare che prezzi delle case in America aumentarono rapidamente in due occasioni (v. secondo grafico). La prima, alla fine del 1940, è facile da capire: durante la Seconda Guerra Mondiale furono costruite poche case poiché in quegli anni l’economia stava usando la maggior parte delle sue risorse per combattere il sanguinoso conflitto. Alla fine dello stesso, quando i soldati tornarono a casa, molte nuove famiglie si formarono, molti bambini nacquero e la domanda di case esplose. Ma l’offerta di case era bassa, quindi i prezzi andarono alle stelle.
Ma l’aumento dei prezzi delle abitazioni nel 1940 è poca cosa rispetto a quello che successe nel primo decennio di questo secolo. E in questo secondo caso non vi era alcuna ragione evidente per cui i prezzi dovessero aumentare.
Né i costi di costruzione (che diminuivano), né la crescita della popolazione (che non accelerava), giustificavano un tale rapido aumento dei prezzi. Alcuni economisti, in particolare Robert Shiller dell’Università di Yale (nel suo famoso libro intitolato “Irrational Exuberance”, scritto nel 2000) avevano notato tutto ciò e avvertivano continuamente che il boom immobiliare non poteva continuare a lungo.
Eppure, il boom continuo’  per circa un decennio, ma poi, come tutte le cose che non rispettano il respiro dei mercati, si è fermo’ di colpo e il crollo dei prezzi delle case (di circa il 30% in media negli Stati Uniti tra il 2006 e il 2009) mise in ginocchio l’intera economia.
Nel giro di un paio d’anni, il PIL reale negli Stati Uniti si contrasse bruscamente e il tasso di disoccupazione fu più che raddoppiato aumentando dal 4,5 al 9,5 per cento.
Poiché il valore delle case in cui vivono le famiglie americane conta per circa un terzo della loro
ricchezza totale (32% nel 2007), non sorprende che un forte calo dei prezzi delle abitazioni le abbia colpito e le abbia indotte a consumare meno. Quello che sorprende è che un calo del 30% dei prezzi delle case abbia causato non una semplice flessione del consumo, ma una profonda recessione.
Quanto detto sin qui dovrebbe averci lasciato con due domande: perché il valore delle case è schizzato verso l’alto dopo il 2000? Perché gli effetti del crollo dei prezzi delle case sono stati così drammatici? Partiamo dall’aumento dei prezzi delle case. E’ ormai evidente, che i prezzi delle case erano in bolla sebbene i più continuavano a ripetere “I prezzi delle case non possono cadere!” Come il titolo del libro di Shiller suggerisce l’esuberanza è spesso irrazionale.
L’aumento dei prezzi delle abitazioni è stato anche l’effetto di un lungo periodo di tassi di interesse estremamente bassi che hanno reso molto conveniente prendere a  prestito per
comprare una casa, soprattutto se si credeva, ora come allora, che la festa potesse continuare! La Fed ha mantenuto bassi i tassi di interesse, perché l’inflazione era bassa. Infatti, i prezzi delle case non entrano direttamente nell’indice utilizzato per calcolare l’inflazione. Ciò che entra è invece il costo di affitto di una casa, e questo non è aumentato velocemente come prezzi delle abitazioni, e in ogni caso non abbastanza rapidamente da incidere in modo significativo sull’indice dei prezzi al consumo.
Così, i prezzi delle case sono aumentati sia per l’esuberanza razionale sia per il basso livello dei tassi di interesse.
Prendere a prestito per comprare una casa è stato incoraggiato anche da un cambiamento delle regole seguite dalle banche per approvare un mutuo, regole che sono diventate molto meno severe. Il risultato è che sono stati concessi prestiti anche alle famiglie con una probabilità relativamente alta di non essere in grado di ripagare il mutuo, i cosiddetti clienti “sub‐prime”. Perché le banche si sono assunte questi rischi? Il punto è che non se li sono assunti direttamente. In passato quando una
banca faceva un mutuo lo teneva nei propri libri contabili fino al giorno in cui non fosse stato completamente rimborsato. Essa aveva quindi un forte incentivo a tenere un occhio sul cliente e assicurarsi che avrebbe restituito il prestito.
Oggi, invece, una banca può unire un gran numero di mutui in un unico strumento finanziario e venderlo ad altri investitori (In Europa si sta abusando di questa pratica con gli Npl, per esempio). Quando un investitore, a volte un’altra banca, compra uno di questi titoli – che contiene migliaia di mutui e si chiama “mortgage‐backed security” (ovvero titolo garantito da mutui) – non può controllare la qualità di ogni singolo mutuo. La qualità del titolo è certificata da un’agenzia di rating (risata!). Ma anche le agenzie di rating non possono controllare ogni singolo mutuo. Il risultato è che il controllo della qualità dei crediti si è indebolito e le banche sono diventate molto meno scrupolose nel concedere i mutui.
Credete che oggi il sistema negli Usa sia cambiato? Non ci pensate proprio!
Ma continuiamo nel racconto. Se le banche non sono abbastanza attente quando fanno un mutuo, non sorprende che, nel momento in cui i prezzi delle case iniziano a calare, alcune famiglie vadano “in rosso”, nel senso
che quanto hanno preso in prestito dalla banca supera il valore di mercato della loro casa.
Quando ciò accade le famiglie, se pensano che i prezzi non torneranno mai più ai livelli raggiunti, hanno un incentivo ad abbandonare la loro casa, e non continuare a pagare le rate
del mutuo. Alla banca resta la possibilità di escutere l’ipoteca, cioè riscattare la proprietà della casa. Poiché il valore della casa è inferiore al valore del prestito che è stato inizialmente concesso, la banca registra una perdita.
Per iniziare a capire i meccanismi di propagazione della crisi che fu (pian piano arriveremo ai giorni nostri perché la storia ci insegna sempre qualcosa), dobbiamo pensare al ruolo delle banche come intermediari finanziari tra i creditori e i debitori. In questa crisi, due caratteristiche delle banche si sono rivelate molto importanti (e lo sono ancora): la leva finanziaria e la liquidità.
Leva finanziaria: il capitale delle banche era (ed è tuttora) piccolo rispetto all’ammontare delle loro attività.
Liquidità: le attività delle banche avevano una mole più elevata delle loro passività. Come vedremo, queste caratteristiche hanno interagito nell’amplificare quello che poteva essere uno shock limitato a un piccolo settore trasformandolo in una grave crisi finanziaria.
A questo punto abbiamo bisogno di introdurre il concetto di “leva finanziaria”. Il modo migliore per farlo è attraverso un esempio. Consideriamo i bilanci di due banche. Entrambe dispongono di un patrimonio del valore di 100 Euro.

Tali attività potrebbero essere, ad esempio, i mutui ipotecari su immobili che hanno acceso. Le due banche differiscono nel modo in cui le loro attività sono finanziate: la Banca 1 finanzia i mutui con 20 Euro di capitale proprio (la partecipazione iniziale degli azionisti) e con 80 Euro di depositi, per esempio depositi in conto corrente pari a 80 Euro. La Banca 2, al contrario, ha solo 5 euro di capitale proprio e ha preso a prestito 95 euro.
La leva finanziaria è dunque il rapporto tra le attività e il capitale azionario.
La Banca 1 ha 100 euro di attivo e 20 di capitale: il rapporto di leva è (100/20) = 5. Per la Banca 2 il rapporto di leva è di 20 (100 / 5). Ora chiedetevi che cosa succede se il valore delle attività scende da 100 a 80, ad esempio perché i prezzi delle case scendono del 20%. Quando il prezzo
delle case diminuisce, alcuni mutuatari possono decidere di non voler ripagare le rate del mutuo e il valore dei mutui (che sono garantiti dal valore delle case per il cui finanziamento sono stati emessi) scende del 20%. La Banca 1 resta solvente, poiché il capitale della banca è (appena) sufficiente per assorbire la perdita di 20 Euro. La Banca 2, invece, è in bancarotta. È per questo che un elevato rapporto di leva è rischioso: in caso di una diminuzione del valore delle proprie attività, la banca potrebbe diventare insolvente.
Seppur rischioso, alle banche conviene avere un elevato rapporto di leva finanziaria. Si supponga che le attività nelle quali la banca ha investito diano un rendimento del 10% e ci si dimentichi dei costi (assumendo per semplicità che la banca possa prendere a prestito senza
pagare alcun interesse: questo è ovviamente irrealistico, ma negli anni prima della crisi i tassi di interesse, come abbiamo già detto, erano molto bassi). I proprietari della Banca 1 avranno un rendimento sul capitale pari al 50%: 10/20.
I proprietari della Banca 2 faranno molto meglio: il loro ritorno è di 10 / 5, vale a dire del 200%.
Finché i prezzi delle case crescevano, le banche potevano fare enormi profitti mantenendo elevata la loro leva finanziaria e nessuno è fallito. Ma questa lunga luna di miele – come tutte le lune di miele – non durò a lungo, e alla fine molte banche si sono ritrovate senza capitale sufficiente per assorbire le perdite: erano fallite.
Perché i governanti non intervengano imponendo un limite alla leva è una storia diversa. Non v’è governo al mondo che non sia colluso o dipendente in qualche modo dal sistema bancario.
E i banchieri sono da sempre interessati a leve elevate, perché quando le cose vanno bene questo significa rendimenti piu’ elevati. E i banchieri sono gente molto avida.

Tanti di voi questa storia la conoscono a menadito.  Non ho infatti la pretesa di insegnarvi nulla sul punto.
Però se adesso nel racconto proviamo a sostituire alcune parole con altre capirete dove voglio andare a parare.
Se, per esempio, invece della parola abitazioni usassimo quella di obbligazioni? Se sostituissimo le parole “qualità del mutuo” con “qualità del rating obbligazionario?
I tassi di oggi sono piu bassi di quelli di allora mentre la leva finanziaria è ulteriormente cresciuta.
Oggi le banche continuano a fare mutui ma detengono anche il capitale di rischio di tantissime aziende. O hanno prestato loro abbondante denaro per operazioni di buy back. Che è poi la stessa cosa.
Torniamo, per concludere il discorso e chiudere il cerchio, al primo grafico.
L’impressione che ne ricavo è che i prezzi dei bond e delle commodities abbiano invertito il loro trend o siano prossimi a farlo.
Ben venga l’aumento del valore delle materie prime, foriero peraltro di rialzo della pressione inflazionistica che tutti, governi e banchieri, auspicano.
Ma come la mettiamo con il ribasso del valore dei bond che seguirà (perché il grafico certifica una relazione inversa!)?
Il sistema bancario, centrale e periferico, sarà in grado di assorbire lo shock?
Le banche centrali, questa volta responsabili in prima persona dello status quo, resteranno capaci di gestire eventuali emergenze? Oppure dovranno prendere atto di aver calciato la palla troppo in là?
Fatevi una domanda e datevi una risposta.
Happy trading.

Dr. Massimo Moschella-

foto moschella

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Trader privato e indipendente, 48 anni. fondatore del gruppo Facebook e del canale Youtube "Scattacoltrend". Sei all' inizio del tuo percorso di trading? Per te ho creato il progetto "DIVENTA TRADER", scrivimi a infoscatta@gmail.com

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